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作者：CoinShares

編譯：Scof，Chaincatcher

隨著我們步入 2025 年，加密貨幣格局繼續(xù)以驚人的速度發(fā)展，受到政治動(dòng)蕩、技術(shù)創(chuàng)新和不斷變化的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的影響。明年有望成為該行業(yè)最具變革性的一年，影響涉及監(jiān)管、采用和創(chuàng)新。

CoinShares 致力于分析這些關(guān)鍵發(fā)展，我們的 2025 年展望旨在提供駕馭這個(gè)快速變化的領(lǐng)域所需的洞察力和遠(yuǎn)見。在本報(bào)告中，我們深入探討了當(dāng)今重塑加密技術(shù)的主要力量，例如：

• 美國政治變化的深遠(yuǎn)影響
• 比特幣挖礦的顯著增長
• 專注于比特幣收益的公司的崛起
• 圍繞 Solana 發(fā)展的問題
• 以太坊的脆弱增長軌跡

作者：JEAN-MARIE MOGNETTI，CoinShares 首席執(zhí)行官

2024 年無疑是加密貨幣行業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。該領(lǐng)域經(jīng)歷了迅速擴(kuò)張，在前一輪市場(chǎng)低迷期間奠定的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)上繼續(xù)發(fā)展。在 CoinShares，我們親眼目睹了這一增長，我們的管理資產(chǎn)（AUM）已接近重要的 100 億英鎊大關(guān)。

我們相信，這僅僅是開始。近期的市場(chǎng)發(fā)展促使我們謹(jǐn)慎地思考未來的走勢(shì)。1 月，美國批準(zhǔn)了比特幣現(xiàn)貨 ETF，并隨后批準(zhǔn)了以太坊相關(guān)產(chǎn)品，這成為推動(dòng)市場(chǎng)動(dòng)能的關(guān)鍵因素。我們預(yù)計(jì)更多的山寨幣 ETF 將在美國證券交易委員會(huì)（SEC）的批準(zhǔn)下問世，盡管可能進(jìn)展較市場(chǎng)預(yù)期的慢。Solana 看似是一個(gè)強(qiáng)有力的候選者，然而像 Ripple 的 XRP 和 Charlie Lee 的 Litecoin 等已經(jīng)確立的加密貨幣也是潛在競(jìng)爭者。

關(guān)于 Solana，這是該區(qū)塊鏈的重要一年。在 FTX 崩盤后，Solana 迅速反彈，并憑借其用戶友好的軟件贏得了零售投資者的青睞，成為發(fā)布 meme 幣的熱門選擇。為了與以太坊競(jìng)爭，Solana 需要的不僅僅是高吞吐量。Solana 必須吸引機(jī)構(gòu)投資者，并制定明確的戰(zhàn)略，解決去中心化和頻繁的網(wǎng)絡(luò)停機(jī)問題。

Solana 的案例突顯了 meme 幣今年的重要影響。盡管一些人將其視為微不足道，meme 幣已經(jīng)成為加密文化的重要組成部分。與 2020 年的 NFT 收藏類似，某些 meme 幣未來可能會(huì)獲得收藏價(jià)值甚至成為「文化符號(hào)」。

盡管如此，比特幣依然是我們關(guān)注的重點(diǎn)，分析師預(yù)測(cè)比特幣將實(shí)現(xiàn)顯著增長。由 Michael Saylor 的 MicroStrategy 公司率先推動(dòng)的采納策略如今已被礦工廣泛接受。許多上市公司開始通過購買比特幣來多元化其財(cái)務(wù)資產(chǎn)，通常是在董事會(huì)和股東的要求下，后者將比特幣視為一種理想的對(duì)沖工具。各國政府也在著手建立比特幣儲(chǔ)備，美國參議員 Cynthia Lummis 和當(dāng)選總統(tǒng)特朗普的倡議引領(lǐng)了這一趨勢(shì)。金磚國家也提出了類似的舉措，標(biāo)志著比特幣在政府高層的影響力不斷上升。

行業(yè)的變革還體現(xiàn)在許多傳統(tǒng)金融公司進(jìn)軍加密貨幣市場(chǎng)。例如，Robinhood 最近收購了 Bitstamp，或者 BONY 終于推出了其托管服務(wù)。隨著美國監(jiān)管環(huán)境逐漸明朗，我們預(yù)計(jì)并購活動(dòng)將增加，估值差距和資本的充足將使美國傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)重新進(jìn)入加密貨幣競(jìng)爭。歐洲將一如既往成為這些交易的主要目的地。#p#分頁標(biāo)題#e#

在技術(shù)領(lǐng)域，AI Agent 的發(fā)展將重新定義這一行業(yè)。這些在區(qū)塊鏈上自主操作的代理，正開始在彼此之間進(jìn)行有效交易，繞過人工干預(yù)。Coinbase 已經(jīng)部署了其基于 AI 的鏈上交易解決方案，這一舉措很可能會(huì)被效仿。

作者：JAMES BUTTERFILL，CoinShares 研究主管

近年來，CoinShares 一直專注于貨幣政策，尤其是它在塑造比特幣作為新興價(jià)值儲(chǔ)存手段中的作用，以及比特幣與美元之間的歷史性逆相關(guān)關(guān)系。然而，僅僅關(guān)注這些方面會(huì)忽視比特幣更廣泛的潛力。我們認(rèn)為，比特幣最終將在全球貿(mào)易中發(fā)揮重要作用，驅(qū)動(dòng)因素是它與互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施增長的緊密聯(lián)系。將比特幣僅視為價(jià)值儲(chǔ)存工具，低估了它的潛力。

經(jīng)濟(jì)因素依然重要，美聯(lián)儲(chǔ)最近降息 50 個(gè)基點(diǎn)，盡管失業(yè)救濟(jì)申請(qǐng)持續(xù)穩(wěn)定，市場(chǎng)估值較高，但這一舉措反映出其向支持性貨幣政策的轉(zhuǎn)變，從而增強(qiáng)了投資者對(duì)比特幣的信心。這一舉措表明，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)已開始降息，并準(zhǔn)備通過貨幣政策支持市場(chǎng)度過經(jīng)濟(jì)下行周期，營造出「黃金中間地帶」的情境。然而，這種樂觀情緒導(dǎo)致市場(chǎng)趨于擁擠，80% 的投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)「軟著陸」。然而，這種共識(shí)可能忽視了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

未來經(jīng)濟(jì)的走向存在多個(gè)方向。在樂觀的情景下，政府支出的持續(xù)增長可能會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長，并有可能增加通貨膨脹，尤其是如果提高了進(jìn)口關(guān)稅，盡管具體政策仍不確定。相反，當(dāng)選總統(tǒng)特朗普提出將埃隆·馬斯克納入政府支出削減和應(yīng)對(duì)國家債務(wù)的計(jì)劃。特朗普在競(jìng)選期間建議任命馬斯克領(lǐng)導(dǎo)一個(gè)新的「政府效率部」，目標(biāo)是將聯(lián)邦支出削減約 2 萬億美元。馬斯克已承認(rèn)，這些措施可能帶來「短期困境」，但他認(rèn)為這些措施對(duì)于「長期繁榮」至關(guān)重要。這一合作關(guān)系突顯了特朗普推動(dòng)重大財(cái)政改革的決心，利用馬斯克在提高效率和減少成本方面的聲譽(yù)。在這一新的政治格局下，經(jīng)濟(jì)增長與低通脹之間的微妙平衡依然至關(guān)重要，但如果實(shí)施財(cái)政保守主義，可能會(huì)導(dǎo)致更為寬松的貨幣政策。

美聯(lián)儲(chǔ)的政策可能會(huì)通過逐步降息（可能降至 2.6% 左右）來刺激需求，尤其是在通脹保持低位的情況下。然而，貨幣政策的滯后效應(yīng)意味著這種寬松政策可能僅會(huì)緩慢地影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。家庭尤其是低收入階層面臨流動(dòng)性約束，限制了潛在的消費(fèi)增長，而盡管利率已調(diào)整，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然低迷。

貿(mào)易和勞動(dòng)力供應(yīng)的限制，以及日益緊縮的貸款標(biāo)準(zhǔn)，繼續(xù)構(gòu)成挑戰(zhàn)。企業(yè)資本支出放緩，表明企業(yè)尤其是較小公司在財(cái)務(wù)壓力下的支出較為謹(jǐn)慎。盡管生產(chǎn)力有所提高，但資本支出的疲軟被視為未來經(jīng)濟(jì)增長的潛在威脅。#p#分頁標(biāo)題#e#

盡管美聯(lián)儲(chǔ)在低通脹環(huán)境下有一定的操作空間，但疲弱的就業(yè)增長和保守的消費(fèi)支出表明，任何經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會(huì)較為緩慢，因此可能需要耐心，且美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)采取比預(yù)期更大規(guī)模的寬松措施。從歷史上看，比特幣與美元之間存在較強(qiáng)的逆相關(guān)關(guān)系，自 2018 年以來，基于日數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)平均約為 -20%，基于周數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)為 -0.70，盡管這一相關(guān)性有時(shí)會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，如下圖所示。

比特幣 vs 美元 vs 納斯達(dá)克指數(shù)。來源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 23 November 2024

這種逆相關(guān)性是有道理的：比特幣是一種有限供應(yīng)的資產(chǎn)，最佳的分類是作為一種新興的價(jià)值儲(chǔ)存工具，與傳統(tǒng)資產(chǎn)如黃金和美國國債競(jìng)爭。此外，比特幣與納斯達(dá)克指數(shù)之間的相關(guān)性表明，比特幣作為價(jià)值儲(chǔ)存工具的特性與其與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的聯(lián)系存在互動(dòng)關(guān)系。

比特幣的多維特性源于其獨(dú)特的角色——既是對(duì)抗美元和更廣泛經(jīng)濟(jì)不確定性的對(duì)沖工具，同時(shí)也是技術(shù)資產(chǎn)，具有增長潛力。因此，我們認(rèn)為，比特幣在 2025 年可能會(huì)對(duì)貨幣政策的變化作出與股票不同的反應(yīng)，而股票則更多受到企業(yè)盈利和宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的直接影響。當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，股票和比特幣都可能經(jīng)歷不同程度的資金流出，這取決于具體情境和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況。

美元強(qiáng)勢(shì) vs 風(fēng)險(xiǎn)偏好

當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，通常是由于經(jīng)濟(jì)不確定性或「避險(xiǎn)情緒」的推動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如比特幣和股票）的需求往往會(huì)下降。這可以解釋為何在這種時(shí)期，比特幣與股票之間的相關(guān)性通常會(huì)升高。

相反，美元走弱通常意味著更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和潛在的利率下降，這會(huì)吸引投資者轉(zhuǎn)向成長型或替代性資產(chǎn)，包括股票和比特幣。

比特幣的對(duì)沖作用：

我們將比特幣視為對(duì)抗通貨膨脹和貨幣貶值的對(duì)沖工具，類似于黃金。當(dāng)美元貶值時(shí)，對(duì)替代價(jià)值儲(chǔ)存工具（如比特幣和黃金）的需求往往會(huì)上升。然而，過度依賴美元作為儲(chǔ)備貨幣和避風(fēng)港（如「美元極端主義者」所持觀點(diǎn)）可能與比特幣極端主義者的觀點(diǎn)一樣具有風(fēng)險(xiǎn)。

與比特幣不同，股票與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和公司盈利緊密相連。當(dāng)美元走弱時(shí)，跨國公司的利潤通常會(huì)提高（以美元計(jì)），從而推動(dòng)股票表現(xiàn)。然而，當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，股票可能會(huì)因外幣收入縮水而遭遇困難，而比特幣通常會(huì)因美元的吸引力而出現(xiàn)資金流出。

流動(dòng)性和宏觀趨勢(shì)：

在寬松貨幣政策和高流動(dòng)性環(huán)境下，比特幣和股票通常表現(xiàn)良好。然而，在通脹或加息期間，流動(dòng)性約束可能會(huì)對(duì)股票產(chǎn)生負(fù)面影響，同時(shí)對(duì)比特幣也會(huì)施加壓力，這一點(diǎn)在 2022/23 年期間有所體現(xiàn)。#p#分頁標(biāo)題#e#

股票對(duì)利率和經(jīng)濟(jì)政策的變化反應(yīng)更直接，而比特幣與這些因素的關(guān)系較為間接，但依然具有相關(guān)性。在由于流動(dòng)性約束或經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂引發(fā)的市場(chǎng)拋售期間，比特幣偶爾會(huì)出現(xiàn)背離，尤其是當(dāng)它被視為對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)的對(duì)沖工具時(shí)。

地緣政治對(duì)比特幣的影響：

中東緊張局勢(shì)升級(jí)（如以色列與伊朗之間的沖突）可能會(huì)擾亂中東石油生產(chǎn)，導(dǎo)致全球能源價(jià)格飆升。比特幣作為一種「數(shù)字儲(chǔ)能」，可能會(huì)在能源價(jià)格上漲帶來的通脹壓力下升值。

歷史先例（如 1973 年的石油禁運(yùn)）表明，像黃金這樣的硬資產(chǎn)——以及潛在的比特幣——在能源危機(jī)中能夠保持價(jià)值。此外，美國對(duì)以色列的財(cái)政支持可能導(dǎo)致債務(wù)增加和貨幣擴(kuò)張，從而可能推動(dòng)比特幣在法定貨幣面前的價(jià)值上漲。比特幣的去中心化特性也使其能夠抵御特定礦區(qū)的中斷影響。

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)氣候下，增長疲軟可能導(dǎo)致比特幣逐漸脫離股票的相關(guān)性，且在 2025 年，比特幣也可能逐步與美元脫鉤。

簡短的答案是：在 2025 年不會(huì)，但美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的主導(dǎo)地位正面臨著日益增多的挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)源自經(jīng)濟(jì)、地緣政治和技術(shù)因素。各國中央銀行正在多元化儲(chǔ)備，美元的份額從 2000 年的 71% 下降至 2022 年的 59%（根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)），這是它們對(duì)抗美國政策影響和美元波動(dòng)性的一種對(duì)沖方式。像中國和俄羅斯這樣的國家正在繞過美元進(jìn)行貿(mào)易，以避免美國的制裁，金磚國家正在探索一種新的貨幣來進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)的貿(mào)易，有人認(rèn)為這可能是比特幣。中國的跨境支付系統(tǒng)（CIPS）提供了一個(gè)替代 SWIFT 系統(tǒng)的選擇，而數(shù)字貨幣和區(qū)塊鏈技術(shù)則為進(jìn)一步減少對(duì)美元依賴提供了更多的方式。

此外，美國面臨著越來越大的財(cái)政壓力，2024 年聯(lián)邦預(yù)算赤字達(dá)到 1.833 萬億美元。對(duì)可能發(fā)生的選舉后債務(wù)上限危機(jī)的擔(dān)憂已導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)出關(guān)于美國財(cái)政穩(wěn)定性的警告。這種情況，再加上外國對(duì)美國國債需求的下降，可能會(huì)削弱全球?qū)γ涝男判摹ｋS著美國在解決債務(wù)問題上面臨困難，中國的 CIPS、俄羅斯的 SPFS 以及比特幣等新興金融基礎(chǔ)設(shè)施為減少對(duì)美元中心化體系的依賴提供了替代方案，這暗示著美元主導(dǎo)地位的逐步轉(zhuǎn)變。

我們經(jīng)常談?wù)撁绹呢泿耪撸@并不是全部，因?yàn)楸忍貛诺脑鲩L潛力常常被其作為價(jià)值儲(chǔ)存工具的特性所掩蓋。比特幣的成功故事不僅僅是一個(gè)周期性的買入賣出游戲；它是金融領(lǐng)域的一次進(jìn)化，因其去中心化、可驗(yàn)證的特性吸引了個(gè)人、公司，甚至是政府。遠(yuǎn)非「脆弱的幻象」，比特幣在經(jīng)歷了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期之后的韌性，以及來自高端企業(yè)和投資者的持續(xù)關(guān)注，反映了許多人將其視為對(duì)沖傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在價(jià)值。#p#分頁標(biāo)題#e#

比特幣的實(shí)用性超越了投機(jī)；它提供了一個(gè)全球可驗(yàn)證且安全的網(wǎng)絡(luò)，不需要中央權(quán)威機(jī)構(gòu)。這不僅僅是代碼，而是一個(gè)通過共識(shí)治理的網(wǎng)絡(luò)，確保了交易的透明度和安全性。這個(gè)去中心化的模式對(duì)于那些尋求金融自主的個(gè)人和國家尤為寶貴，尤其是在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大的地區(qū)。

雖然比特幣尚未與傳統(tǒng)資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力上匹敵，但其持續(xù)的采用和發(fā)展（如閃電網(wǎng)絡(luò)的實(shí)施）已經(jīng)開始在匯款、小額交易和金融包容性方面展現(xiàn)出實(shí)際應(yīng)用。將比特幣僅僅視為一種投機(jī)資產(chǎn)忽略了它在數(shù)字金融和技術(shù)領(lǐng)域未來應(yīng)用的潛力。

作者：JAMES BUTTERFILL，CoinShares 研究主管

截至 11 月末，今年的資金流入已達(dá)到 370 億美元。如果 12 月沒有出現(xiàn)顯著的市場(chǎng)下跌，這一流入額幾乎是 2021 年創(chuàng)下的 100 億美元紀(jì)錄的三倍。這一激增主要?dú)w因于美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 的推出，該 ETF 吸引了 326 億美元的資金流入。經(jīng)過調(diào)整后，考慮到 Grayscale 的資金流出，新發(fā)行的 ETF 迄今為止實(shí)現(xiàn)了 506 億美元的創(chuàng)紀(jì)錄資金流入。

全球數(shù)字資產(chǎn)基金流入總額（百萬美元）。來源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 23 November 2024

假設(shè)美國可投資資產(chǎn)總額為 14.4 萬億美元，如果 10% 的投資者決定將 370 億美元的資金分配給比特幣，那么這將反映出平均投資組合配置為 2.6%。這一比例是我們?nèi)ツ甏藭r(shí) 1% 預(yù)測(cè)的兩倍，預(yù)計(jì)資金流入為 144 億美元。美國的 ETF 提供商現(xiàn)在已成為全球第二大比特幣持有者，持有 1.08 百萬比特幣，這一需求水平是礦業(yè)新鑄造的 19.1 萬比特幣的兩倍多。全球范圍內(nèi)，ETP 持有者目前托管著 130 萬比特幣。

比特幣 ETF 需求與供應(yīng)。來源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 23 November 2024

這標(biāo)志著比特幣歷史上的一個(gè)極為積極的事件，盡管我們尚未看到許多人（包括我們自己）預(yù)期的價(jià)格飆升。根據(jù)資金流入與價(jià)格之間的關(guān)系（詳見此處），我們的模型顯示，在這樣的資金流入水平下，比特幣應(yīng)當(dāng)已經(jīng)突破 10 萬美元大關(guān)；然而，價(jià)格仍然徘徊在歷史最高點(diǎn)的 7 萬美元附近。我們將其歸因于幾個(gè)因素，特別是貨幣政策和政治氣候，我們認(rèn)為它們最近是比特幣價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力。

美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局的貨幣政策轉(zhuǎn)向比預(yù)期的時(shí)間更長，直到 9 月才到來，盡管 2023 年 12 月的民意調(diào)查預(yù)計(jì)這一轉(zhuǎn)變將在今年 3 月發(fā)生。這一延遲可能是由于家庭儲(chǔ)蓄過剩、經(jīng)濟(jì)增長高于預(yù)期以及持續(xù)的高通脹等因素的共同作用。政治發(fā)展也帶來了不利因素，民意調(diào)查表明，民主黨可能在今年占據(jù)主導(dǎo)地位，這削弱了市場(chǎng)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)更加寬松監(jiān)管立場(chǎng)的預(yù)期。此外，投資平臺(tái)也花費(fèi)了時(shí)間來支持比特幣 ETF 交易，而 Grayscale 的封閉式比特幣基金則帶來了巨大的拋售壓力，今年已有價(jià)值 183 億美元的資金被原本封閉的持有者拋售。#p#分頁標(biāo)題#e#

以太坊基金今年的表現(xiàn)不如比特幣。在以太坊推出之前，以太坊的總 ETP 資產(chǎn)管理規(guī)模（AuM）占比特幣的 20%。按照這個(gè)比例，預(yù)計(jì)會(huì)有 32 億美元的資金流入。然而，實(shí)際流入僅為 11.1 億美元，考慮到 Grayscale 現(xiàn)有持倉的 33 億美元流出。這一差距可能源于對(duì)以太坊 Layer 1 收入的擔(dān)憂，尤其是在其 6 月的 Dencun 升級(jí)之后，我們將在此進(jìn)一步討論。

對(duì)于 2025 年的資金流入前景，我們持樂觀態(tài)度。隨著政治透明度的提高，特別是關(guān)于特朗普政府潛在影響的討論，比特幣有可能被視為戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)，從而推動(dòng)價(jià)格上漲，類似于 2020 年大選后的走勢(shì)。貨幣政策似乎也為繼續(xù)寬松做好了準(zhǔn)備，不僅在美國，全球許多主要央行也將繼續(xù)放寬政策。如果美國政府收購比特幣總供應(yīng)量的 5%，這將意味著約 670 億美元的資金流入。再加上美國政府的明確支持，可能會(huì)鼓勵(lì)猶豫不決的投資者增加其持倉。

作者：MAX SHANNON，CoinShares 研究分析師

隨著唐納德·特朗普在 2024 年總統(tǒng)選舉中獲勝，美國準(zhǔn)備在加密貨幣監(jiān)管方面進(jìn)行重大變革，力圖成為數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者。與副總統(tǒng)當(dāng)選人 J.D.范斯一同，特朗普承諾將促進(jìn)親加密的環(huán)境，專注于創(chuàng)新、投資和金融主權(quán)。

特朗普對(duì)美國證券交易委員會(huì)（SEC）及其主席加里·根斯勒的立場(chǎng)一直公開批評(píng)，特別是在該機(jī)構(gòu)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管方式上。根斯勒已宣布將在特朗普就職當(dāng)天（1 月 20 日）辭職。更多支持加密貨幣的 SEC 委員可能會(huì)帶來更加友好的加密貨幣監(jiān)管，為加密貨幣的復(fù)興奠定基礎(chǔ)。

幸運(yùn)的是，對(duì)于加密貨幣行業(yè)來說，特朗普的副總統(tǒng)范斯此前一直致力于推動(dòng)監(jiān)管明確性。范斯曾起草提案，旨在改革華盛頓兩大監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)加密貨幣的監(jiān)管方式。

Coinbase、A16Z 和 Ripple 是特朗普競(jìng)選活動(dòng)的 9、10 和 11 大捐贈(zèng)者：雖然低于 Citadel 或 Susquehanna，但高于 Bloomberg 和 Blackstone 等公司。Fairshake、Defend American Jobs、Protect Progress 等僅支持加密貨幣的超級(jí)政治行動(dòng)委員會(huì)（SuperPACs）分別為第 8、13 和 17 大籌款組織。這將有助于在紅色多數(shù)的眾議院和參議院推動(dòng)親加密貨幣的立法。

特朗普和范斯均支持 FIT21 改革市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，并愿意結(jié)束「窒息行動(dòng) 2.0」（Operation Chokepoint 2.0），接受穩(wěn)定幣以加強(qiáng)美元在國際上的主導(dǎo)地位。這對(duì)山寨幣（Altcoins）和并購（M&A）活動(dòng)應(yīng)會(huì)產(chǎn)生積極影響，因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融公司將在加密資產(chǎn)領(lǐng)域獲得更多的明確性和信心。

特朗普政府計(jì)劃將美國打造成全球比特幣挖礦中心。在整個(gè)競(jìng)選過程中，特朗普與礦工們進(jìn)行了會(huì)面，并承諾保護(hù)他們的運(yùn)營，強(qiáng)調(diào)比特幣挖礦對(duì)于金融獨(dú)立和國家安全至關(guān)重要。他視比特幣礦工為反對(duì)央行數(shù)字貨幣（CBDCs）的捍衛(wèi)者，而這正是他的政府所反對(duì)的。在比特幣 2024 大會(huì)上，特朗普承諾「將保持美國政府目前持有或未來獲得的 100% 的比特幣……這將有效地成為國家戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備的核心」。#p#分頁標(biāo)題#e#

特朗普新任命的支持加密貨幣的財(cái)政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）和成功的對(duì)沖基金經(jīng)理，以及支持加密貨幣的金融服務(wù)公司 Cantor Fitzgerald 的 CEO 霍華德·盧特尼克（Howard Lutnick），已被提名領(lǐng)導(dǎo)政府的貿(mào)易和關(guān)稅戰(zhàn)略，擔(dān)任商務(wù)部部長。這些任命者可能會(huì)支持特朗普關(guān)于比特幣財(cái)政儲(chǔ)備資產(chǎn)的宏偉目標(biāo)。盡管對(duì)于特朗普的言論需保持一定的懷疑態(tài)度，但這一言論無疑是積極的。

在短期內(nèi)，專注于比特幣挖礦的礦工可能會(huì)超過那些已經(jīng)多元化收入來源，如涉足人工智能或機(jī)器制造的礦工。

特朗普也是自主管理的堅(jiān)定支持者。在同一場(chǎng)會(huì)議上，特朗普指出，他認(rèn)為個(gè)人應(yīng)當(dāng)在沒有政府干預(yù)的情況下控制自己的數(shù)字資產(chǎn)。然而，特朗普在制裁和銀行保密法等問題上的立場(chǎng)往往較為中立或保守。因此，他在自主管理方面的雄心可能面臨挑戰(zhàn)，尤其是在資助非法活動(dòng)或洗錢等問題上。雖然這一政策不會(huì)直接影響比特幣的價(jià)格或個(gè)人，但對(duì)于美國來說，這是邁向私人財(cái)產(chǎn)保護(hù)的積極一步。

特朗普的經(jīng)濟(jì)政策在財(cái)政和貨幣上傾向于擴(kuò)張，他支持進(jìn)一步減稅，并希望聯(lián)邦儲(chǔ)備主席采取鴿派立場(chǎng)，降低利率，增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，并推動(dòng)廉價(jià)資本流入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如加密貨幣。

總而言之，特朗普的勝利意味著一個(gè)支持加密貨幣的政府，政策將支持比特幣挖礦、自主管理、銀行和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)監(jiān)管以及穩(wěn)定幣合法化，為數(shù)字資產(chǎn)的創(chuàng)新和增長創(chuàng)造有利環(huán)境。隨著美國向這些政策轉(zhuǎn)變，盡管比特幣仍有可能成為 2025 年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)之一，但其他幣種（Altcoins）可能會(huì)表現(xiàn)得更加突出。

作者：MAX SHANNON，CoinShares 研究分析師

隨著利率逐漸恢復(fù)正常水平，比特幣礦工預(yù)計(jì)將重返債務(wù)市場(chǎng)。像 TeraWulf、Core Scientific、Marathon Digital 和 Bitdeer Technologies 等公司已經(jīng)通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行籌集了超過 25 億美元。未來，這一趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)，礦工們將利用這些工具來降低資本成本、資助戰(zhàn)略性增長，并更有效地管理現(xiàn)有債務(wù)。鑒于傳統(tǒng)債務(wù)市場(chǎng)受到該行業(yè)高波動(dòng)性的限制，這種融資方式尤其具有吸引力。

由于高利率和行業(yè)波動(dòng)性，使得傳統(tǒng)債務(wù)市場(chǎng)的準(zhǔn)入變得更加困難，因此可轉(zhuǎn)換債券為資本結(jié)構(gòu)管理提供了更平衡的方式，且稀釋程度較低。通過減少對(duì)股權(quán)融資的依賴，這些公司能夠追求多元化的戰(zhàn)略，正如它們可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的差異所反映的那樣。

另一種債務(wù)融資形式也顯示出一些潛力。隨著礦工們?cè)谫Y產(chǎn)負(fù)債表上積累更多比特幣，基于比特幣的融資預(yù)計(jì)將增長。我們已經(jīng)看到了這一點(diǎn)，比如 Marathon 的 2 億美元信用額度，緊隨其后的是 Canaan 的 2230 萬美元貸款，這筆貸款以 530 個(gè)比特幣為擔(dān)保。這一趨勢(shì)與比特幣價(jià)值的上漲相吻合，使其成為更有價(jià)值的抵押品。因此，礦工們可以根據(jù)他們不斷增加的比特幣持有量發(fā)行更多貶值的法幣債務(wù)，從而增強(qiáng)他們的財(cái)務(wù)杠桿。#p#分頁標(biāo)題#e#

礦工融資（百萬美元）。來源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 01 October 2024

如 Cleanspark 收購 Griid、Riot 與 Block Mining 的交易，以及 Bitfarms 收購 Stronghold（均專注于運(yùn)營設(shè)施）等礦工間的收購活動(dòng)，預(yù)計(jì)將會(huì)增加。收購困境中的或交鑰匙礦場(chǎng)比從頭開始建設(shè)新設(shè)施更具成本效益。開發(fā)綠地項(xiàng)目的時(shí)間通常需要多年，而收購并升級(jí)現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施只需幾個(gè)月時(shí)間即可完成。這大大縮短了市場(chǎng)進(jìn)入的時(shí)間，并加速了回報(bào)的實(shí)現(xiàn)，因此成為礦工的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

加權(quán)平均每兆瓦成本（百萬美元）。來源：Industry Sources, CoinShares, data available as of close 17 October 2024

礦工們可能會(huì)繼續(xù)簽訂土地收購期權(quán)協(xié)議，以擴(kuò)展他們的能源組合，以應(yīng)對(duì)即將到來的哈希率和 / 或 GPU 計(jì)算能力。我們認(rèn)為，最受青睞的場(chǎng)地特點(diǎn)是 Tier 3 清潔能源冗余和千兆瓦級(jí)電力供應(yīng)管道。例如，TeraWulf 的 Lake Mariner 場(chǎng)地完全依靠水力發(fā)電，根據(jù)管理層的說法，場(chǎng)地的電力使用效率（PUE）為 1.2。該場(chǎng)地位于紐約，氣候比德克薩斯州更涼爽，而且通過從湖中直接引水，他們還可以進(jìn)一步降低 PUE。

一旦這些優(yōu)質(zhì)清潔能源場(chǎng)地被充分利用，關(guān)注點(diǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)向擁有強(qiáng)大可再生能源混合的地區(qū)，例如 PJM 電力互聯(lián)市場(chǎng)（約 60-65% 的可再生能源）。基于這一點(diǎn)，Bitdeer 在俄亥俄州的場(chǎng)地（到 2027 財(cái)年達(dá)到 791 兆瓦）和 TeraWulf 的 Nautilus 場(chǎng)地（2.5 吉瓦）可能會(huì)獲得競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。

因此，我們預(yù)計(jì)，擁有清潔能源能力或位于有吸引力地區(qū)的公司，比那些嚴(yán)重依賴像德克薩斯州這樣不太理想地點(diǎn)的公司，更有可能吸引 AI 合作伙伴關(guān)系。

作者：ALEXANDRE SCHMIDT，CoinSharesCFA - 指數(shù)基金經(jīng)理

自 2013 年首款 Canaan Avalon 芯片發(fā)布以來，ASIC 制造行業(yè)一直由少數(shù)幾家關(guān)鍵玩家主導(dǎo)。中國一直是該行業(yè)的核心，絕大多數(shù) ASIC 設(shè)計(jì)師和制造商都位于中國，即使在 2021 年政府實(shí)施礦業(yè)禁令后也未改變。如今，市場(chǎng)實(shí)際呈現(xiàn)出三巨頭壟斷的局面，其中比特大陸（Bitmain）占主導(dǎo)地位，其次是嘉楠科技（Canaan）和微比特（MicroBT）（統(tǒng)稱為「三巨頭」），雖然它們總部均位于中國，但也在國外設(shè)有制造設(shè)施。

預(yù)計(jì)比特幣 ASIC 市場(chǎng)份額。來源：Estimated by CoinShares

隨著比特幣的采用和價(jià)格增長，挖礦已發(fā)展成為一個(gè)更為專業(yè)化的行業(yè)。自從首款 ASIC 芯片的推出以來，比特幣網(wǎng)絡(luò)的哈希率從約 1 PH/s 增長至今天超過 600 EH/s，增長幅度達(dá) 600,000 倍。遵循摩爾定律，每一代新礦機(jī)的性能和效率都得到了顯著提升，推動(dòng)了制造成本和每哈希價(jià)格的下降。#p#分頁標(biāo)題#e#

比特幣 ASIC 市場(chǎng)已經(jīng)變得相當(dāng)龐大。嘉楠科技 2019 年的 IPO 文件表明，比特幣礦機(jī)市場(chǎng)從 2014 年的 1.66 億美元增長到 2018 年的 32 億美元。在過去三年中，比特幣網(wǎng)絡(luò)的算力每年增長 100 EH/s 至 200 EH/s。盡管并非所有增長都來自新購買的設(shè)備，但根據(jù)當(dāng)前的挖礦經(jīng)濟(jì)狀況，只有最新一代的高效礦機(jī)才能盈利，因此我們認(rèn)為幾乎所有的增長都來自新購入的礦機(jī)。根據(jù)當(dāng)前每 TH/s 約 15 美元的礦機(jī)價(jià)格，我們估計(jì) 2024 年比特幣 ASIC 市場(chǎng)的規(guī)模將在 150 億美元至 300 億美元之間，這一數(shù)字得到了業(yè)內(nèi)人士的確認(rèn)。

隨著市場(chǎng)在 2023 年下半年重新恢復(fù)勢(shì)頭，新的項(xiàng)目開始涌現(xiàn)，尤其是 Auradine、Bitdeer 和 Block Inc.的項(xiàng)目。這是自 ASIC 問世以來的第一次，幾家競(jìng)爭者正同時(shí)加速推出新的、高效能的礦機(jī)，這些礦機(jī)有可能最終挑戰(zhàn)現(xiàn)有的行業(yè)巨頭，尤其是比特大陸。

橫坐標(biāo)依次為：制造商、最新型號(hào)、效率、發(fā)布日期。來源：CoinShares, ASIM Miner Value, company data (as of 16 October 2024)

最大的問題是，這些新項(xiàng)目是否會(huì)成功，還是我們會(huì)再次看到礦機(jī)初創(chuàng)公司短暫的輝煌。Auradine 是一家總部位于美國的比特幣 ASIC 設(shè)計(jì)公司，得到了來自 Marathon 的 4900 萬美元投資，Marathon 的 CEO Fred Thiel 也在該公司董事會(huì)任職。Auradine 的第一款 Teraflux 礦機(jī)在 2023 年第四季度發(fā)布，其最新款礦機(jī)的效率比率為每太哈希（J/TH）15 到 16 焦耳，幾乎與比特大陸最新的 Antminer S21 XP Pro（效率為 13.5 J/TH）相媲美。根據(jù) CEO Sanjay Gupta 的說法，該公司已有超過 30 個(gè)客戶，盡管 Marathon 似乎是最大的客戶，過去一年已經(jīng)支付了 4410 萬美元的預(yù)付款。

Bitdeer 是一家在 2023 年 4 月從比特大陸分拆出來的上市公司，最初只作為比特幣礦業(yè)公司運(yùn)營。2024 年 3 月，該公司宣布推出自有的比特幣礦機(jī)，采用 SEAL01 芯片。到 2024 年 9 月，Bitdeer 完成了其 SEAL02 芯片的測(cè)試，在欠頻設(shè)置下可實(shí)現(xiàn) 13.5 J/TH 的效率。這些芯片已被整合進(jìn) Bitdeer 的 SEALMINER A2 礦機(jī)，并于 2024 年 10 月開始量產(chǎn)。Bitdeer 的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)在于雇傭了前比特大陸的工程師，這些工程師在大規(guī)模推出比特幣礦機(jī)方面有成功經(jīng)驗(yàn)，并且擁有能夠確保供應(yīng)鏈協(xié)議的行業(yè)人脈。

最后一個(gè)入場(chǎng)者是 Block Inc.，該公司正在使用 3 納米工藝開發(fā)比特幣礦機(jī)芯片。由 Twitter 創(chuàng)始人和比特幣倡導(dǎo)者 Jack Dorsey 領(lǐng)導(dǎo)，Block 的目標(biāo)是「實(shí)現(xiàn)比特幣挖礦的民主化」。雖然 Block 主要被視為一家金融科技公司，但它通過為 Square 銷售點(diǎn)系統(tǒng)開發(fā)芯片，積累了豐富的 ASIC 經(jīng)驗(yàn)。2024 年 7 月，Block 與 Core Scientific 宣布合作，開發(fā)并部署 15 EH/s 的礦機(jī)，使用 Block 的新芯片。該項(xiàng)目由 Block 的 Proto 團(tuán)隊(duì)、ePIC Blockchain Technologies 以及 Core Scientific 共同參與。然而，與 Auradine 和 Bitdeer 不同，Block 與 Core Scientific 的合作尚未發(fā)布工作原型，Block 的芯片或聯(lián)合開發(fā)的礦機(jī)是否能廣泛商業(yè)化仍未宣布。#p#分頁標(biāo)題#e#

這些新興競(jìng)爭者能否挑戰(zhàn)「前三大」廠商的主導(dǎo)地位，很大程度上取決于他們是否能夠成功推出可用的產(chǎn)品，并迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。而這一切又依賴于確保在半導(dǎo)體制造廠的產(chǎn)能。此外，礦業(yè)運(yùn)營商對(duì)新產(chǎn)品的懷疑，特別是對(duì)其可靠性的擔(dān)憂，也構(gòu)成了挑戰(zhàn)。然而，新的競(jìng)爭者的出現(xiàn)是受歡迎的，因?yàn)樗锌赡芟魅跚叭髲S商的定價(jià)權(quán)，進(jìn)而促使礦機(jī)變得更加高效，最終實(shí)現(xiàn)更高的盈利。

作者：MATTHEW KIMMELL，CoinShares數(shù)字資產(chǎn)分析師

自從 2 月份推出以來，美國比特幣 ETF 取得了巨大的成功。在 2024 年美國推出的 575 只 ETF 中，按資金流入排名前四的全是現(xiàn)貨比特幣產(chǎn)品：IBIT、FBTC、ARKB 和 BITB。在推出后的十個(gè)月中，有九個(gè)月都出現(xiàn)了正向資金流入。不到一年時(shí)間，這些現(xiàn)貨比特幣產(chǎn)品的總持幣量已接近 1 百萬枚，幾乎與任何已知的持幣實(shí)體相當(dāng)——這非常龐大，盡管仍略少于估計(jì)的中本聰持有的 110 萬枚比特幣。作為對(duì)比，比特幣 ETF 在首年內(nèi)的資金流入量，相比之下，黃金 ETF 自 2004 年推出以來，五年才達(dá)到了這一水平。如此強(qiáng)勁的需求引發(fā)了一個(gè)重要問題：是誰在購買這些 ETF？它們的資金流入能否持續(xù)？

通過 13-F 文件，我們可以了解到購買這些 ETF 的投資者來源。這些文件是由管理資產(chǎn)超過 1 億美元的投資經(jīng)理提交的，內(nèi)容顯示，美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 中大約 20% 的資產(chǎn)由專業(yè)機(jī)構(gòu)和基金經(jīng)理持有，這也意味著剩下的 80% 主要來自零售投資者或較小的金融專業(yè)人士。

根據(jù) 13-F 表格，這些 ETF 的持有者超過 1200 個(gè)。其中 984 個(gè)持有者為投資顧問，占所有提交者的 78%，但他們僅占總資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）的 41%。了解這些投資顧問的背景有助于更全面地了解情況，例如高盛以 7.41 億美元的持倉可能更多是作為一般的流動(dòng)性提供者，而像 Ark 投資管理和 VanEck 這樣的公司分別持有 2.06 億美元和 8000 萬美元的資金，并推出了自己的現(xiàn)貨比特幣產(chǎn)品。

對(duì)沖基金也占有相當(dāng)一部分份額，并且平均持倉規(guī)模和投資組合權(quán)重都較大。共有 138 家對(duì)沖基金持有這些 ETF，合計(jì)占 13-F 報(bào)告者總資產(chǎn)的 38%。其中，著名的持有者包括千禧管理、Schonfeld 戰(zhàn)略顧問和 Aristeia 資本。我們懷疑這些資金流入的穩(wěn)定性較差，因?yàn)閷?duì)沖基金往往在配置中更具機(jī)會(huì)主義。此外，基差交易在今年一直很有吸引力，可能是對(duì)沖基金需求的重要來源。

美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 日交易量（美元，十億美元）與期貨年化滾動(dòng)基準(zhǔn)（3 個(gè)月）——所有交易所。來源：Bloomberg, Glassnode, CoinShares, data available as of 22 November 2024#p#分頁標(biāo)題#e#

比特幣 ETF 的未來發(fā)展路徑依賴于幾個(gè)因素。令人鼓舞的是，2024 年 3 月到 9 月的 13-F 報(bào)告提交人數(shù)增長了 20%。這一增長主要來自被歸類為投資顧問的機(jī)構(gòu)，顯示出比特幣 ETF 的 adoption 正在增長。然而，雖然對(duì)沖基金仍占據(jù)了管理資產(chǎn)（AUM）的一大部分，但它們更傾向于進(jìn)行交易而非長期持有這些 ETF。如果市場(chǎng)情緒發(fā)生變化，或者某些交易發(fā)生反轉(zhuǎn)，這些基金可能會(huì)迅速退出倉位，導(dǎo)致資金流出。

另一個(gè)需要考慮的因素是投資組合中的比特幣 ETF 配置相對(duì)較小。比特幣仍被廣泛視為一種高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，許多經(jīng)理人將其視為「另類投資」類別——我們也稱其為數(shù)字黃金。相比股票和債券，另類投資的規(guī)模通常較小，這限制了其在投資組合中的配置潛力。盡管如此，比特幣 ETF 上市還不到一年，許多專業(yè)投資者可能仍在獲得內(nèi)部批準(zhǔn)或通過投資委員會(huì)進(jìn)行盡職調(diào)查。

鑒于美國金融專業(yè)人士的市場(chǎng)規(guī)模，即便是較小的投資組合配置也可能帶來可觀的資金流入，前提是比特幣成為現(xiàn)代投資組合的標(biāo)準(zhǔn)組成部分。然而，比特幣的納入尚不普遍，但它作為分散風(fēng)險(xiǎn)工具的明顯優(yōu)勢(shì)得到了認(rèn)可，且已經(jīng)有多個(gè)鼓舞人心的例子。例如，富達(dá)將其 FBTC 產(chǎn)品納入其全合一保守型 ETF；密歇根州和威斯康星州已將比特幣 ETF 納入州養(yǎng)老基金；最近，埃默里大學(xué)也在其捐贈(zèng)基金投資組合中持有了一些比特幣 ETF。

從零售角度來看，這似乎仍然是比特幣 ETF 需求的主導(dǎo)來源，且仍有增長空間。某些經(jīng)紀(jì)商，如先鋒集團(tuán)（Vanguard），尚未開放比特幣 ETF 的訪問權(quán)限。一旦他們開啟這些服務(wù)，且像富達(dá)、Robinhood 和互動(dòng)經(jīng)紀(jì)商（Interactive Brokers）等公司繼續(xù)提供訪問渠道，零售參與者的數(shù)量可能會(huì)進(jìn)一步增長。

比特幣 ETF 的推出清楚地展示了美國投資者希望通過熟悉的金融產(chǎn)品獲得比特幣敞口的需求。這些 ETF 并不一定引發(fā)了專業(yè)金融經(jīng)理們對(duì)比特幣投資潛力的急切評(píng)估，但鑒于市場(chǎng)的需求、內(nèi)部批準(zhǔn)程序進(jìn)展順利、以及同行逐漸承認(rèn)比特幣作為一種可行資產(chǎn)的壓力，我們預(yù)計(jì)會(huì)有更多的評(píng)估隨之而來。

獲得訪問權(quán)限是第一步，評(píng)估則是下一步——這個(gè)過程可能會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸展開。比特幣愛好者應(yīng)謹(jǐn)慎地宣稱「機(jī)構(gòu)資金已經(jīng)到來」，因?yàn)橥顿Y組合中的配置比例相對(duì)較小，而且 13-F 報(bào)告的機(jī)構(gòu)僅占總資產(chǎn)管理的 20%。盡管如此，仍有許多值得興奮的地方。

這些產(chǎn)品的快速成功充分體現(xiàn)了比特幣需求的強(qiáng)勁，并且如果專業(yè)投資者開始將比特幣視為標(biāo)準(zhǔn)投資組合的一部分，可能會(huì)推動(dòng)更大的普及。比特幣 ETF 的旅程才剛剛開始，未來充滿光明前景。#p#分頁標(biāo)題#e#

作者：SATISH PATEL， CoinShares CFA - 投資分析師

比特幣收益公司正在重塑企業(yè)金融的格局，越來越多的企業(yè)將比特幣作為資金儲(chǔ)備資產(chǎn)，這一趨勢(shì)反映了比特幣不僅作為價(jià)值儲(chǔ)存工具的潛力，還作為生成收益的手段。這里所說的收益包括：

• 比特幣持有量相對(duì)于公司股票的增長；
• 收益農(nóng)業(yè)，即通過借出比特幣來產(chǎn)生回報(bào)；
• 利用衍生品創(chuàng)造收入的替代策略，以便從比特幣儲(chǔ)備中獲益。

MicroStrategy 成為了企業(yè)比特幣投資的代名詞，截至 2024 年 12 月 5 日，公司持有 402,100 個(gè)比特幣，市值約為 398 億美元。公司引入了自己的「BTC 收益」指標(biāo)，用來衡量其戰(zhàn)略的有效性，幫助投資者了解比特幣收購如何為股東創(chuàng)造價(jià)值。關(guān)于 MicroStrategy 投資案例的詳細(xì)分析，請(qǐng)參見我們的深入分析。

同樣，Block 公司承諾將其比特幣產(chǎn)品利潤的 10% 用于收購比特幣，實(shí)際上采取了平均成本法的策略來增強(qiáng)其資金儲(chǔ)備。比特幣礦業(yè)公司 Marathon Digital 也采取了類似 MicroStrategy 的方式，利用低利率債務(wù)收購比特幣。2024 年 8 月，公司發(fā)行了價(jià)值 3 億美元的可轉(zhuǎn)換債券，年利率為 2.125%，隨后于 2024 年 11 月和 12 月分別進(jìn)行了 10 億美元和 8.5 億美元的融資，年利率為 0%。這種做法使得 Marathon 能夠利用有利的借款條件來增加比特幣儲(chǔ)備。

橫坐標(biāo)依次為：企業(yè)比特幣余額（不包括比特幣礦工）、持有的比特幣總量、比特幣總量 / 市值。來源：BitcoinTreasuries.net, Bloomberg, CoinShares, data as of 5th December 2024

今年一個(gè)顯著的發(fā)展是美國證券交易委員會(huì)（SEC）允許 BNY Mellon 將比特幣和其他加密貨幣證券視為資產(chǎn)而非負(fù)債，這使得該銀行能夠?yàn)榧用茇泿沤灰姿灰桩a(chǎn)品提供托管服務(wù)。這一分類與 MicroStrategy 努力改善其比特幣持有會(huì)計(jì)處理的方向一致，以前根據(jù)現(xiàn)行的 GAAP 準(zhǔn)則，比特幣持有曾面臨減值損失。通過將比特幣視為資產(chǎn)，MicroStrategy 等公司可以呈現(xiàn)更有利的財(cái)務(wù)狀況，可能緩解比特幣價(jià)格波動(dòng)對(duì)報(bào)告收益的負(fù)面影響。此外，這一變化還可能提升 MicroStrategy 通過典型的市場(chǎng)利率（4-6%）借貸比特幣的能力，從而抵消其利息支付。

Semler Scientific 是一家醫(yī)療技術(shù)公司，截至 2024 年 12 月 5 日，公司將比特幣作為主要的資金儲(chǔ)備，持有 1,873 個(gè)比特幣，市值約為 1.85 億美元。此外，日本傳統(tǒng)酒店企業(yè) Metaplanet 也開始積累比特幣，并實(shí)施了 MicroStrategy 的 BTC 收益指標(biāo)。截至 2024 年 12 月 5 日，該公司持有 1,142 個(gè)比特幣，并積極通過使用比特幣期權(quán)進(jìn)行收益生成，計(jì)劃在今年實(shí)現(xiàn)盈利。這些舉措突顯了傳統(tǒng)企業(yè)和科技導(dǎo)向公司普遍轉(zhuǎn)向比特幣收益策略的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將在 2025 年加速。#p#分頁標(biāo)題#e#

2024 年，越來越多的大型公司開始接受加密貨幣作為支付手段，暗示著 2025 年可能出現(xiàn)更多公司將比特幣納入其資金儲(chǔ)備。例如，豪華汽車制造商法拉利已經(jīng)開始在美國接受加密貨幣支付，并計(jì)劃擴(kuò)展至歐洲。此外，微軟正在評(píng)估股東提案，考慮將比特幣納入其投資戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)將在 2024 年 12 月 10 日的會(huì)議上做出決定。AT&T、Whole Foods、Home Depot 和 AMC 影院等零售商也通過 BitPay、Flexa 和 Spedn 等平臺(tái)接受比特幣支付，跨行業(yè)的接受度正在提高。目前，像亞馬遜、Shopify、Nike、Expedia 和 PayPal 等電商巨頭已經(jīng)參與了加密貨幣領(lǐng)域，無論是通過支付還是投資，未來也可能在 2025 年考慮將比特幣納入其資金儲(chǔ)備。

根據(jù) BitcoinTreasuries.net 的數(shù)據(jù)，截至 2024 年 12 月 5 日，企業(yè)持有的比特幣總量達(dá)到了約 939,190 個(gè)，比 2020 年 12 月的 80,000 個(gè)大幅增長，上市公司獨(dú)占 528,772 個(gè)，比特幣總供應(yīng)量的約 2.5%。這一強(qiáng)勁的積累趨勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)，并可能在 2025 年進(jìn)一步加強(qiáng)，尤其是在監(jiān)管明晰和政治發(fā)展創(chuàng)造了更加穩(wěn)定的企業(yè)投資數(shù)字資產(chǎn)框架的背景下。

作者：CHRIS BENDIKSEN，CoinShares比特幣研究主管

由于其在安全性和簡潔性上的重點(diǎn)，Bitcoin 在基礎(chǔ)層面上犧牲了可擴(kuò)展性，以最大化去中心化和抗審查能力。因此，其數(shù)據(jù)處理能力受到嚴(yán)格限制，在需求高峰期間，導(dǎo)致處理速度較慢和交易費(fèi)用較高。

為了緩解這些問題，提出了各種第二層（L2）解決方案，將小額交易從 L1 轉(zhuǎn)移出去，為更高容量和快速處理提供專用空間。

其中最成功的解決方案就是閃電網(wǎng)絡(luò)（LN）。閃電網(wǎng)絡(luò)旨在補(bǔ)充比特幣的基礎(chǔ)層，它通過預(yù)先資助的通道實(shí)現(xiàn)低成本、即時(shí)支付，這些通道在比特幣主網(wǎng)絡(luò)之外運(yùn)行，但仍在需要時(shí)利用主鏈的安全性。

在 2024 年，閃電網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)鞏固了自己在比特幣生態(tài)系統(tǒng)中的角色，采用率和發(fā)展不斷上升。接下來，我們將簡要探討閃電網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)狀，重點(diǎn)關(guān)注其采用情況、面臨的挑戰(zhàn)及未來發(fā)展趨勢(shì)。

觀察一些標(biāo)準(zhǔn)的網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)，閃電網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模和容量在 2024 年基本保持平穩(wěn)。事實(shí)上，自 2022 年以來，許多這些指標(biāo)一直保持平穩(wěn)，甚至有所下降。根據(jù) Bitcoinvisuals 的數(shù)據(jù)，目前節(jié)點(diǎn)數(shù)量與 2021 年末差不多，網(wǎng)絡(luò)的總?cè)萘考s為 5,300 BTC，與 2023 年初基本持平。通道的總數(shù)在 2022 年初達(dá)到了約 84,000 個(gè)的峰值，之后減少了大約 35%，目前為 55,000 個(gè)。這看起來并不太樂觀。那么，究竟發(fā)生了什么呢？

在去年關(guān)于閃電網(wǎng)絡(luò)的年度旗艦報(bào)告中，River Financial 提出了一些理由，說明為什么在分析閃電網(wǎng)絡(luò)時(shí)，單純使用并追蹤簡單的公開數(shù)據(jù)點(diǎn)可能會(huì)存在問題：#p#分頁標(biāo)題#e#

1. 與比特幣的 L1 不同，閃電網(wǎng)絡(luò)上的交易信息并不公開——只有直接參與的各方（發(fā)送方、路由節(jié)點(diǎn)或接收方）才可能知道閃電網(wǎng)絡(luò)交易的任何信息。
2. 節(jié)點(diǎn)數(shù)量的增加并不意味著更多的使用——許多閃電網(wǎng)絡(luò)用戶更喜歡使用閃電服務(wù)提供商（LSPs），而不是管理自己的通道，LSPs 可以通過一個(gè)節(jié)點(diǎn)服務(wù)無限數(shù)量的用戶。
3. 由于其隱私特性，閃電網(wǎng)絡(luò)的使用增長不能僅通過簡單的網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)準(zhǔn)確評(píng)估，最好通過傳統(tǒng)的指標(biāo)（如行業(yè)籌集的資金）來評(píng)估。

我們應(yīng)該簡要介紹一下為什么最近閃電服務(wù)提供商（LSPs）變得如此普遍。

閃電服務(wù)提供商（LSPs）為自己運(yùn)行節(jié)點(diǎn)的人以及希望通過完全托管服務(wù)提供商訪問閃電網(wǎng)絡(luò)的人提供了若干優(yōu)勢(shì)。

例如，那些運(yùn)行自己節(jié)點(diǎn)的用戶可以使用 LSP 來獲取通道的流入流動(dòng)性，并支付一定的費(fèi)用。通過這種方式，用戶利用 LSP 的資產(chǎn)負(fù)債表，利用其關(guān)系和資本為用戶提供更多的選擇和更高效的支付路徑。但即便如此，運(yùn)行一個(gè)專用的閃電節(jié)點(diǎn)仍然是有成本的，并且需要運(yùn)行比特幣節(jié)點(diǎn)、管理流動(dòng)性（即使通過連接 LSP 來緩解）、監(jiān)控在線時(shí)間、進(jìn)行軟件更新以及確保節(jié)點(diǎn)安全，這些都可能是時(shí)間密集型的，并且需要專業(yè)知識(shí)。

對(duì)于那些希望將一切外包的人來說，使用完全托管的服務(wù)比自己運(yùn)行閃電節(jié)點(diǎn)具有更多優(yōu)勢(shì)，例如更低的成本和更少的技術(shù)復(fù)雜性。錢包提供商和 LSP 可以合作，為用戶處理所有技術(shù)和流動(dòng)性相關(guān)的任務(wù)，提供一種輕松、高效的方式來訪問閃電網(wǎng)絡(luò)，而不需要硬件或持續(xù)的維護(hù)。對(duì)于普通用戶來說，費(fèi)用可能比自己管理節(jié)點(diǎn)更具成本效益，并且完全消除了通道管理和流動(dòng)性的概念。

無論是哪種外包方式，通常都能帶來更快的入駐、更可靠的在線時(shí)間和更好的路由效率，使其對(duì)于那些重視便捷和速度的用戶更具吸引力。對(duì)于那些偶爾運(yùn)行節(jié)點(diǎn)和使用網(wǎng)絡(luò)的用戶，LSP 也能避免繁瑣的設(shè)置，并專門迎合那些喜歡簡單的人。這很可能是希望使用比特幣進(jìn)行小額日常支付的主要人群，他們對(duì)于審查或資產(chǎn)沒收的抗性要求并不高。

自 2021 年以來，一些閃電網(wǎng)絡(luò)公司已經(jīng)獲得了可觀的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，用于業(yè)務(wù)擴(kuò)展，但這一領(lǐng)域主要由兩家企業(yè)主導(dǎo)，分別是 Strike 和 River。Strike 在 2022 年 9 月的 B 輪融資中獲得了 8000 萬美元，由 Ten31 領(lǐng)投，用于增強(qiáng)其零售和全球支付解決方案。在 2021 年完成 1200 萬美元的 A 輪融資后，River Financial 在 2022 年 1 月又獲得了 3500 萬美元的 B 輪融資，鞏固了其作為另一個(gè)主要閃電服務(wù)提供商（LSP）的地位。

一些較小的公司，如 Amboss Technologies，專注于閃電支付的數(shù)據(jù)分析，成功籌集了 400 萬美元用于人工智能研究和路由優(yōu)化。這些融資輪次反映出投資者對(duì)閃電網(wǎng)絡(luò)潛力的信心不斷增長。#p#分頁標(biāo)題#e#

《River Lightning Report 2023》提供了關(guān)于用戶增長的詳細(xì)概述，報(bào)告指出，他們觀察到的支付量在過去兩年增長了 1212%，這一增長反映了個(gè)人和企業(yè)的共同采用。主要驅(qū)動(dòng)因素包括低費(fèi)用、快速結(jié)算和處理微交易的能力，特別是在游戲和跨境支付等行業(yè)中具有重要作用。報(bào)告還強(qiáng)調(diào)了節(jié)點(diǎn)參與度的增加（不僅僅是節(jié)點(diǎn)的存在），這提高了網(wǎng)絡(luò)的整體效率和流動(dòng)性。此外，更加用戶友好的錢包和平臺(tái)的開發(fā)，使得閃電網(wǎng)絡(luò)更加易于使用，進(jìn)一步推動(dòng)了采用，特別是在傳統(tǒng)銀行基礎(chǔ)設(shè)施有限的地區(qū)。

企業(yè)，特別是在游戲和跨境匯款等行業(yè)，正在利用閃電網(wǎng)絡(luò)的低交易費(fèi)用和快速支付能力。個(gè)人也因?yàn)殚W電網(wǎng)絡(luò)的易用性和可擴(kuò)展性，開始將其用于日常交易和微交易。此外，傳統(tǒng)銀行基礎(chǔ)設(shè)施有限的地區(qū)的用戶發(fā)現(xiàn)，閃電網(wǎng)絡(luò)特別有價(jià)值，因?yàn)樗峁┝艘粋€(gè)快速且成本效益高的替代方案，能夠增強(qiáng)金融包容性。

報(bào)告指出，閃電網(wǎng)絡(luò)的集成，如在社交媒體平臺(tái)（例如 Nostr）中的應(yīng)用，進(jìn)一步推動(dòng)了增長，使用戶能夠更便捷地在全球范圍內(nèi)發(fā)送和接收比特幣。這種商業(yè)用例與個(gè)人可訪問性的結(jié)合，使得閃電網(wǎng)絡(luò)成為越來越多尋求更高效、低成本數(shù)字支付的人的實(shí)際解決方案。

目前的閃電網(wǎng)絡(luò)狀態(tài)，并不像許多愛好者在 2016 年原始論文發(fā)布時(shí)所設(shè)想的那樣。經(jīng)過八年的發(fā)展，現(xiàn)已顯而易見，大多數(shù)用戶——我們?cè)诟鼜V泛的加密領(lǐng)域也能看到這一點(diǎn)——并不認(rèn)為對(duì)于少量資金來說，像抗審查和防止沒收這樣的特性非常重要。更強(qiáng)的采用驅(qū)動(dòng)因素似乎是支付應(yīng)用的無與倫比的可用性，這些應(yīng)用基于加密技術(shù)，具有明顯優(yōu)于傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)——不僅僅是閃電網(wǎng)絡(luò)，最重要的是穩(wěn)定幣。

這使得閃電網(wǎng)絡(luò)的未來處于一個(gè)有趣的局面。目前來看，閃電網(wǎng)絡(luò)完全可能演變成一個(gè)主要面向 B2B 的網(wǎng)絡(luò)，其中大型閃電服務(wù)提供商（LSP）充當(dāng)客戶的托管人，客戶通過支付應(yīng)用程序使用閃電網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行即時(shí)結(jié)算。

與此同時(shí)，閃電網(wǎng)絡(luò)的無許可特性至少使得任何人都可以參與該網(wǎng)絡(luò)，即使一些托管人限制了他們應(yīng)用程序的訪問。我們認(rèn)為，這本身就是防范不良行為的重要保障。如果無法完全阻止用戶使用支付系統(tǒng)，那么從商業(yè)層面上的審查，最終是毫無意義的。

最后，我們應(yīng)考慮到，很多比特幣擁有者并不愿意花費(fèi)他們的比特幣。在沒有缺乏機(jī)會(huì)賺取和花費(fèi)法定貨幣的情況下，為什么要花費(fèi)自己最有價(jià)值的資產(chǎn)？世界上幾乎任何地方都不缺少小額支付的能力，但能夠保護(hù)儲(chǔ)蓄不受通貨膨脹侵蝕的能力卻是稀缺的。或許直到比特幣達(dá)到某種程度的采用高原，小額日常比特幣支付才會(huì)變得流行，這意味著閃電網(wǎng)絡(luò)可能仍然超前于它的時(shí)代。#p#分頁標(biāo)題#e#

作者：MATTHEW KIMMELL，CoinShares數(shù)字資產(chǎn)分析師

比特幣的創(chuàng)建旨在讓個(gè)人能夠獨(dú)立地持有和轉(zhuǎn)移價(jià)值，無需依賴第三方。與之前的數(shù)字現(xiàn)金項(xiàng)目不同，比特幣成功解決了雙重支付問題，并且無需集中協(xié)調(diào)者。然而，隨著比特幣采用度的增加，保持這些核心原則變得愈加困難，特別是在成本效益、用戶友好性和系統(tǒng)擴(kuò)展性方面。

我們認(rèn)為，下一步是引入「契約」（covenants）——即對(duì)比特幣腳本語言進(jìn)行修改，規(guī)定比特幣的使用規(guī)則。具體而言，契約允許比特幣持有者限制接收方只能將比特幣花費(fèi)到某些特定目的地。

雖然這看起來是一個(gè)小的改變，但啟用契約可能會(huì)對(duì)比特幣產(chǎn)生變革性影響，特別是當(dāng)它與現(xiàn)有的比特幣腳本功能結(jié)合時(shí)。契約可以啟用新的激勵(lì)機(jī)制，增強(qiáng)高層技術(shù)，并擴(kuò)展比特幣管理的可能性。

在我們看來，契約是實(shí)現(xiàn)可擴(kuò)展的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)電子現(xiàn)金的一步，通過降低獨(dú)立托管和交易的成本。這一變化如果未能實(shí)現(xiàn)，比特幣可能會(huì)偏離其初衷。

比特幣的可擴(kuò)展性問題已經(jīng)有很多文獻(xiàn)記錄。隨著用戶數(shù)量的增加，在有限的區(qū)塊空間內(nèi)進(jìn)行交易會(huì)導(dǎo)致更長的等待時(shí)間，并且使得日常使用變得不切實(shí)際且成本高昂。

閃電網(wǎng)絡(luò)（Lightning Network, LN）通過允許用戶開啟鏈下支付通道，提供快速、低成本的轉(zhuǎn)賬服務(wù)，從而緩解了這一問題。用戶只有在通道開啟和關(guān)閉時(shí)，才需要在鏈上結(jié)算。然而，閃電網(wǎng)絡(luò)也有其局限性。某些鏈上操作仍然是必需的，這些操作可能會(huì)帶來較高的費(fèi)用，尤其是在交易費(fèi)用上升的情況下。

閃電網(wǎng)絡(luò)提高了交易速度，但尚未完全實(shí)現(xiàn)比特幣去中心化轉(zhuǎn)移價(jià)值的目標(biāo)——即不依賴第三方。由于成本和不便，持有和轉(zhuǎn)移比特幣通常仍涉及第三方，如交易所、錢包提供商和金融產(chǎn)品。

「契約」（Covenants）可能會(huì)改變這一現(xiàn)狀。契約能夠允許多個(gè)用戶共享同一筆未花費(fèi)交易輸出（UTXO），而不失去對(duì)這筆資金的單方面控制，從而實(shí)現(xiàn)新的托管形式、成本分?jǐn)偅p少在高費(fèi)用環(huán)境下出現(xiàn)的問題。

從更廣泛的角度來看，契約是朝著讓比特幣更加適合日常使用的一步，同時(shí)又能保持個(gè)人自由。

契約的許多優(yōu)勢(shì)可以通過像閃電網(wǎng)絡(luò)這樣的更高層技術(shù)來實(shí)現(xiàn)。盡管閃電網(wǎng)絡(luò)提高了轉(zhuǎn)賬速度并降低了成本，但它仍然需要進(jìn)行鏈上交易，主要用于通道的開啟 / 關(guān)閉和流動(dòng)性管理。

契約可以通過分?jǐn)傔@些鏈上操作的成本，進(jìn)一步擴(kuò)展閃電網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)，使更多用戶受益。例如，通道工廠（Channel Factory）可以讓多個(gè)用戶從單個(gè)未花費(fèi)交易輸出（UTXO）開啟閃電通道，從而減少每個(gè)用戶的交易負(fù)擔(dān)和成本。#p#分頁標(biāo)題#e#

除了通道工廠，像 Ark 等提議中的虛擬 UTXO（V-UTXO）方案也可以從契約中受益。雖然理論上這些協(xié)議可以在沒有契約的情況下運(yùn)行，但通過某些契約的引入，這些協(xié)議的交互性大大增強(qiáng)，且契約對(duì)于這些系統(tǒng)的實(shí)際運(yùn)行至關(guān)重要。

「不是你的鑰匙，便不是你的幣（Not your keys, not your coins）」是比特幣常見的口號(hào)，傳達(dá)了自我托管的重要性，意味著用戶在沒有中介的情況下控制自己的資金。然而，復(fù)雜性和日益增加的成本已經(jīng)促使用戶轉(zhuǎn)向托管解決方案。

為了讓比特幣在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)采用，并且保持自我主權(quán)作為一個(gè)選項(xiàng)，變革是必要的。閃電網(wǎng)絡(luò)有所幫助，但按現(xiàn)有形式來看，它幾乎肯定不足以解決問題。如果不進(jìn)行改變，比特幣最終將變得對(duì)普通用戶來說過于昂貴。

契約通過引入更先進(jìn)的交易功能來解決可擴(kuò)展性問題，使得資金管理變得更加精細(xì)。選擇哪種契約以及如何激活它非常重要，但我們認(rèn)為，需求已經(jīng)相當(dāng)明確。每個(gè)契約提案都相對(duì)簡單且向后兼容，但在比特幣交易的實(shí)際應(yīng)用中具有強(qiáng)大的潛力。有些契約是比特幣原本就存在但已停用的操作碼（opcode）的重新激活，其他則引入了新的操作碼或更靈活的交易構(gòu)建方式。

這與 2021 年和 2017 年進(jìn)行的大規(guī)模 Taproot 和 SegWit 升級(jí)是一個(gè)適當(dāng)?shù)难永m(xù)，且背后的研究已深耕多年。

接受契約的理念可以幫助個(gè)人以負(fù)擔(dān)得起且安全的方式自主托管和交易比特幣，按照自己的條件進(jìn)行。沒有契約的支持，比特幣的采納將繼續(xù)沿著托管路徑發(fā)展。我們預(yù)計(jì)到 2025 年，契約的討論將加劇，并可能在 2026 年激活。

作者： LUKE NOLAN，CoinShares以太坊研究助理

今年三月，以太坊實(shí)施了 Dencun 升級(jí)，顯著降低了二層（Layer 2）的交易成本，并提高了二層交易回到一層（Layer 1）的每秒交易數(shù)（TPS）。這些細(xì)節(jié)較為復(fù)雜，本文不作詳細(xì)探討，但你可以在這里找到詳細(xì)的概述。

該升級(jí)對(duì)二層的使用產(chǎn)生了顯著影響。一方面，我們可以稱之為一個(gè)巨大的成功，正如本文簡短的分析所示；另一方面，隨著我們對(duì)以太坊生態(tài)系統(tǒng)的觀察，也出現(xiàn)了一些間接影響，這些影響在一定程度上影響了以太坊（ETH）代幣的價(jià)值。那么，在未來一年內(nèi)，二層在以太坊生態(tài)系統(tǒng)中的前景如何呢？

以太坊二層（不包括以太坊主鏈）上的每日交易量。來源：GrowThePie, CoinShares, data available as of close 17 September 2024

從整體來看，Layer 2 采用情況在過去一年中發(fā)生了顯著變化，尤其是在 Dencun 升級(jí)后，正如在 I2beat 上所顯示的那樣：#p#分頁標(biāo)題#e#

橫坐標(biāo)依次為：代幣用途、一年前、現(xiàn)在、百分比變化

即使遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)前已有 Layer 2 采用增長的趨勢(shì)，大型機(jī)構(gòu)對(duì)新二層的開發(fā)也在不斷推進(jìn)。今年早些時(shí)候，索尼宣布了他們的二層網(wǎng)絡(luò)「Soneium」，最近，Kraken 也推出了他們的「Ink」區(qū)塊鏈。二層的機(jī)構(gòu)化將進(jìn)一步推動(dòng)采用，在接下來的一年里，吸引那些已經(jīng)是這些企業(yè)客戶的用戶加入。

即使在使用量大幅增加的情況下，Blob 市場(chǎng)——即二層用來將交易發(fā)布到以太坊的獨(dú)立費(fèi)用市場(chǎng)——仍然在很大程度上保持「免費(fèi)」。發(fā)布 Blob 的實(shí)際成本，與交易數(shù)據(jù)本身分開，受到了類似于 EIP-1559 中引入的機(jī)制的影響。簡單來說，每個(gè)以太坊區(qū)塊最多可以發(fā)布 6 個(gè) Blob；當(dāng)發(fā)布的 Blob 數(shù)量超過 3 個(gè)時(shí)，發(fā)布這些 Blob 的費(fèi)用會(huì)增加，而當(dāng)發(fā)布的 Blob 數(shù)量少于 3 個(gè)時(shí)，費(fèi)用會(huì)減少，直到降至最低可能的費(fèi)用。

最近，在 10 月底，我們看到了一段時(shí)間內(nèi)，Blob 的發(fā)布數(shù)量連續(xù)超過 3 個(gè)，盡管持續(xù)時(shí)間較短，這使得 Blob 市場(chǎng)進(jìn)入了價(jià)格發(fā)現(xiàn)階段。

每個(gè)區(qū)塊的平均 Blob 數(shù)量（過去 10 天）。來源：Dune Analysis, data as of 25th November 2024

這一變化源于由于用戶領(lǐng)取 Scroll 空投而導(dǎo)致的交易需求增加。在我們看來，競(jìng)爭激烈的 Blob 市場(chǎng)通過增加 ETH 銷毀量為 ETH 代幣帶來了價(jià)值積累。二層之間在 Blob 市場(chǎng)的更大競(jìng)爭將是我們 2025 年展望的基礎(chǔ)：未來一年，二層的使用將繼續(xù)增長，活動(dòng)將更加活躍，我們將開始看到 Blob 價(jià)格發(fā)現(xiàn)的延續(xù)期。這將是許多人認(rèn)為目前二層與一層（L2-L1）關(guān)系具有寄生性質(zhì)的健康共存的開始（至少從比較角度來看，更為健康）。

除了前面提到的大型機(jī)構(gòu)推動(dòng)二層網(wǎng)絡(luò)的機(jī)構(gòu)化外，還有其他因素表明我們的預(yù)測(cè)可能會(huì)成真。例如，由加密巨頭 Coinbase 支持的二層網(wǎng)絡(luò) Base，已經(jīng)透明地概述了他們的計(jì)劃，即每周將 gas 目標(biāo)提高 1 Mgas/sec，直到達(dá)到 1 Ggas/s。簡而言之，Base 的計(jì)劃是持續(xù)增加每個(gè)區(qū)塊可以容納的交易量，因此也會(huì)增加以太坊本身（作為批量交易）所能容納的交易量。

Base 的目標(biāo) Mgas/sec。來源：Base, CoinShares, data available as of close 23 October 2024

目前，Base 的交易需求并沒有過剩，因此不一定需要提高 gas 限制。但人們可能會(huì)疑惑，為什么 Base 的開發(fā)者選擇不斷增加容量。作為參考，當(dāng) gas 達(dá)到 80 Mgas/sec 時(shí)，Base 理論上能夠支持大約 3,800 TPS 的簡單轉(zhuǎn)賬。在這種需求水平下，每個(gè)區(qū)塊發(fā)布的 Blob 數(shù)量幾乎肯定會(huì)增加，我們將看到發(fā)布 Blob 的費(fèi)用不斷上漲，從而導(dǎo)致 ETH 銷毀量的增加。#p#分頁標(biāo)題#e#

Base 不斷擴(kuò)展以承載更多交易并非沒有意義。Coinbase 計(jì)劃將 Base 與 Coinbase 消費(fèi)者應(yīng)用（即支付通道）進(jìn)一步整合（這一過程已經(jīng)開始），從而進(jìn)一步深入其約 1 億的用戶基礎(chǔ)，并為更廣泛的 Base 采納提供便捷途徑。

在我們看來，二層的采納將持續(xù)增加，這將推動(dòng) Blob 需求和以太坊交易費(fèi)用的增長。根據(jù)我們的模型，這一結(jié)果將有利于 ETH 的價(jià)值，并使二層再次成為以太坊需求的重要來源。

作者： LUKE NOLAN，CoinShares以太坊研究助理

Pectra 升級(jí)計(jì)劃對(duì)我們所熟知的以太坊區(qū)塊鏈的內(nèi)部機(jī)制進(jìn)行一些關(guān)鍵特性修改。最初，Pectra 升級(jí)被計(jì)劃為一次硬分叉，但由于原定范圍內(nèi)的以太坊改進(jìn)提案（EIP）數(shù)量較多，開發(fā)者決定將這些提案拆分為兩個(gè)獨(dú)立的升級(jí)版本。Pectra 升級(jí)可能將在 2025 年第一季度推出，而新提議的 Fusaka 升級(jí)則預(yù)計(jì)將在 2026 年推出。

Pectra 升級(jí)原本計(jì)劃成為以太坊歷史上規(guī)模最大的升級(jí)，包含 20 個(gè) EIP。經(jīng)過與 Fusaka 的拆分后，預(yù)計(jì)第一次硬分叉將包含 10 個(gè) EIP。我們不會(huì)逐一詳細(xì)討論這 10 個(gè) EIP，而是將重點(diǎn)關(guān)注其中最重要的一個(gè)，并解釋為什么要實(shí)施它。完整的 EIP 列表如下所示：

EIP-7251 是對(duì)以太坊影響最大的提案。目前，以太坊上的驗(yàn)證者被限制在 32 個(gè) ETH，這一限制最初是為了促進(jìn)去中心化和擴(kuò)大參與度。過去兩年，驗(yàn)證者的數(shù)量大幅增長，目前已經(jīng)接近 110 萬個(gè)（截至本文撰寫時(shí)，數(shù)據(jù)來源于 Dune）。

這一變化的副作用是，隨著驗(yàn)證者數(shù)量的增加，網(wǎng)絡(luò)上的 P2P 消息數(shù)量也在上升。這對(duì)交易的最終確認(rèn)速度產(chǎn)生了影響。

EIP-7251 將單個(gè)驗(yàn)證者可持有的 ETH 數(shù)量提高至 2048，從而允許大型實(shí)體整合資源，減少運(yùn)行的驗(yàn)證者數(shù)量（例如，Coinbase 目前有 12.2 萬個(gè)驗(yàn)證者，升級(jí)后最多只需運(yùn)行 2,000 個(gè)驗(yàn)證者）。

以太鏈上驗(yàn)證者的數(shù)量。來源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 03 November 2024

1. 減少計(jì)算負(fù)擔(dān)：通過提高最大有效余額，驗(yàn)證者可以在不需要將其質(zhì)押分配到多個(gè)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)的情況下承擔(dān)更多責(zé)任。這也意味著大型驗(yàn)證實(shí)體可以稍微降低其運(yùn)營成本（并簡化物流）。
2. 實(shí)現(xiàn)單個(gè)槽位終結(jié)性的路徑：減少計(jì)算負(fù)擔(dān)是實(shí)現(xiàn)單個(gè)槽位終結(jié)性的關(guān)鍵步驟——這是指區(qū)塊在一個(gè)槽位內(nèi)（12 秒）就能最終確認(rèn)。單個(gè)槽位終結(jié)性顯著縮短了交易確認(rèn)時(shí)間，提升了去中心化金融（DeFi）協(xié)議的性能，因?yàn)榻灰啄芨焖伲ú豢赡妫┑氐玫酱_認(rèn)。這也可能意味著，最終用戶能夠從去中心化交易所獲得更好的定價(jià)，因?yàn)榛c(diǎn)較低、前置攻擊的風(fēng)險(xiǎn)較小。#p#分頁標(biāo)題#e#

需要注意的是，EIP-7251 不會(huì)影響?yīng)剟?lì)。一個(gè)擁有 10 個(gè)驗(yàn)證者、每個(gè) 32 ETH 的實(shí)體，其年收益將與單個(gè) 320 ETH 的驗(yàn)證者相同。

關(guān)于提高數(shù)據(jù)塊目標(biāo)的提案（目前沒有 EIP 編號(hào)，如上表所示）旨在提升以太坊作為數(shù)據(jù)可用性層的可擴(kuò)展性，符合以 rollup 為核心的路線圖。該提案來自 Base 開發(fā)者 Francis Li。如同本報(bào)告中其他以太坊部分所述，Base 計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)大交易容量，預(yù)計(jì)需求將隨之增長。目前每個(gè)區(qū)塊最多可容納 6 個(gè)數(shù)據(jù)塊，而該提案將其增加至 8 個(gè)，并將目標(biāo)從 3 調(diào)整為 5。在我們看來，這可能會(huì)對(duì) ETH 的短期前景產(chǎn)生負(fù)面影響，因?yàn)樽罱K用戶的費(fèi)用降低，導(dǎo)致以太幣的累積價(jià)值受到不利影響。然而，這是為處理每天數(shù)百萬次 Layer 2 交易的最終狀態(tài)做規(guī)劃，因此應(yīng)當(dāng)被視為短期的痛點(diǎn)。

總體而言，以太坊在不斷變化，擴(kuò)展路線圖的執(zhí)行帶來了新的效率，也為以太幣帶來了新的挑戰(zhàn)，尤其是在平衡可用性與價(jià)值積累方面。可以明確的是，這些變化不適合那些短期投資者——開發(fā)者們正在著力對(duì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行程序化修改，以使其適應(yīng)最終承載各種用例和數(shù)百萬日活躍用戶的狀態(tài)。

作者：MAX SHANNON，CoinShares 研究分析師

隨著區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的不斷增長，對(duì)更快處理更多交易的需求推動(dòng)了向并行化轉(zhuǎn)變——即同時(shí)處理多個(gè)交易以提高速度和效率。這一創(chuàng)新對(duì)于將區(qū)塊鏈打造為全球金融系統(tǒng)的可行支柱至關(guān)重要，使每秒能夠處理數(shù)千筆交易。

Solana 是首個(gè)采用并行化的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，但這一方法也面臨挑戰(zhàn)。Solana 在 2021 年 9 月和 2022 年 4 月遇到過網(wǎng)絡(luò)擁堵問題，導(dǎo)致了顯著的網(wǎng)絡(luò)故障。這些中斷凸顯了一個(gè)根本問題：在高交易負(fù)載下，平衡速度與可靠性仍然十分困難。

自 2021 年 1 月以來